实体经济企业经营资产风险管理的套期保值
锦朝海涛 嘉吉金属 5月13日
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内容一览
实体经济企业、投资机构或资产管理公司的经营资产是完全不同的资产，所以适用的套期保值方法和原则也完全不同。本期文章主要探讨实体经济企业经营中的资产价值损益风险管理问题。
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*本文节选转载自“锦朝海涛”公众号，文章内容为作者独立观点，不代表嘉吉金属立场。
*原文首发于《中国石油与化工》2020年第三期 P65，同时在《中国知网》刊载。原文刊发题目《企业风险管理业务浅谈》，经锦朝海涛在原文基础上编辑整理。引用请务必注明原作者与首次刊载主体。
作者简介
武建峰，北京中融永昌资产管理有限公司副总经理，精细化工和工业企业管理双硕士学历。曾就职于人民银行山西省分行、山西证券有限公司及多家投资公司。担任过银行投行管理部管理职务，担任过证券公司投资总监、市场研究部总经理等职务。出版过《期货——淘金者的下一目标》、《个人炒外汇技巧》、《股票、债券、外汇实用手册与入市交易技巧》等与金融市场和投资相关的多种畅销书。有多年服务大型企业的经历和跨领域的理论功底。
多年以来，实体企业在套期保值应用方法上，基本都是按照投资机构风险管理的收益原则操作，或者照搬资产管理公司的交易管理方法开展业务。但实体经济企业、投资机构或资产管理公司的经营资产是完全不同的资产，所以适用的套期保值方法和原则自然完全不同，不能用一种方法包治百病、照搬照抄。（本文所述的“实体经济企业”是指制造加工企业和产业链的物流企业，不包括“期现贸易”类风险管理公司和金融投资公司）
2020年1月20日，国资委印发了《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》（下文统称《通知》）。《通知》开篇即指出：
近年来，中央企业按照监管要求，审慎开展金融衍生业务，强化业务监督管理，有效利用金融衍生工具的套期保值功能，对冲大宗商品价格和利率汇率波动风险，对稳定生产经营发挥了积极作用。但监管中也发现，部分企业存在集团管控不到位、业务审批不严格、操作程序不规范、激励趋向投机以及业务报告不及时、不准确、不全面等问题。
企业在应用衍生品管理企业自身经营资产价值风险中所暴露出的种种问题和不足，又一次进入了人们的视线。
01
经营资产价值风险管理与
金融衍生品和套期保值方法的关系
在企业的投资、融资和资本循环的再生产三大经典经济活动中，投资活动需要企业资本循环的净利润支持，融资活动需要企业再生产的经营利润偿付，投资和融资两者都需要资本循环再生产的现金流持续支持，只有当再生产的经营活动是正向现金流的流入时，才能支持企业的资本循环，支持投资融资及企业持续经营的经济活动。
经营资产价值风险管理
从企业持续经营的角度看，经营的风险管理主要是指经营资产价值变动的风险（如果行文中不加以特别说明，“风险管理”全部特指经营性资产价值变动风险）。若经营资产风险管理失矩，不仅投资和融资活动会无以为继，而且还会带来其他如战略风险、信用风险、财务风险和法律风险等衍生风险。故而，经营资产再生产正向现金流溢出就成为了实体经济企业经营中风险管理的核心，由产品价格计量体现的资产价值折现率成为经营必须管理的对象。
套期保值
运用金融工具【注1】和衍生金融工具【注2】来管理经营资产价值变动风险（当以货币计量时，表现为价格风险）的管理方法，就称为套期保值。套期保值应用的风险管理工具主要是金融市场工具和金融衍生品工具。
金融衍生品合约
使用金融衍生工具对公司治理活动和经营活动中的风险资产进行有效管理的业务都可以归为企业的金融衍生业务。其中：
投资活动和与投资有关的融资活动【注3】，是公司治理的范畴；
经营管理以及与经营中流动性资金有关的短期融资活动，属于公司的经营管理活动。
用金融衍生工具管理公司治理活动和经营活动的企业活动，都可以归为《通知》所述的“金融衍生业务”，都可以作为企业的风险管理业务看待。企业要按照经营中所持有资产的性质去管理资产的定价风险和资产折现率的风险，这种管理资产价值（价格）不确定性的工作就是风险管理，也叫风控。
金融衍生品（derivatives）是指一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，将资产的价值用货币描述的方法剥离出来，使其物流背后的现金流单独构成金融协议，通过交易给这个现金流协议定价，被定价的现金流协议就是金融衍生品合约。
金融衍生品合约按照定价协议的交易方式分为四类，分别是远期合约、期货合约、掉期合约（互换）和期权合约。金融衍生品还包括具有远期、期货、掉期（互换）和期权中一种或多种特征的混合金融工具。
标准化的金融衍生品合约：
标准化的金融衍生品合约是指其标的物(基础资产以及基础资产的现金流协议）的交易资产、交易时间、交易规格、交易方式、资产标准等都是经过事先设计的，此类合约几乎全部是以交易所为设计主体、大多在交易所上市的标准化衍生品合约。如期货合约以及场内期权合约交易，就是这类标准化合约。
非标准化合约：
非标准化合约是指以上衍生品的交易资产、交易规格以及交易的结算等各项由交易双方自主通过合同形式达成的衍生品合约，因此场外的非标衍生品交易具有很强的灵活性。比如远期合约、金融掉期、含权互换贸易以及供应链金融当中的“托盘”业务【注4】等，都属于《通知》所述的“金融衍生业务”中的套期工具【注5】。
企业应用套期保值【注6】方法管理资产价格风险的套期工具基本是这些现金流协议。
管理企业现金流和票据等货币利率变动风险的，可以用货币市场标准化工具，如国债期货合约和国债回购合约，也可以与金融机构达成现金流管理的非标协议；
管理非主权货币汇率变动风险的，可以用货币市场的另一类工具，如外汇互换和外汇远期合约；
管理商品价格变动风险的，需要用商品市场工具，如商品期货合约和商品期权合约，这些都是金融市场工具和衍生工具。
国资委把运用金融衍生品工具进行风险资产管理的业务，一并称为企业的“金融衍生业务”。“金融衍生业务”与“企业风险资产管理业务”或“套期保值业务”的叫法不同，但在实践中可以等同看待。
需要指出的是，国资委规范的“金融衍生业务”，指的是企业的风险管理业务，可以与财务管理业务做同质化的理解。《通知》规范的是资产负债类的实体经济组织，不是资产金融类的投资经济组织，因此，风险管理对象不是风险投资或衍生品投资的收益业务。
02
负债类企业的风险敞口是价值链敞口，
不是金融收益敞口
资产投资类企业与资产负债类企业在风险管理上存在较大差异。
首先，二者的经营资产不同。资产投资类企业是以投资资产损益为经营目标的金融类服务企业；而资产负债类企业是以资本循环再生产的资产折现率覆盖经营实际利率后，以折现现金流损益正向溢出为经营目标的实体类经营主体。
其次，由于二者现金流的来源不同，其参与金融衍生业务的目的也不同。负债类经济组织所管理的风险是产品变现价值的不确定性，负债类企业使用金融衍生品的目标，是通过关闭资产敞口排除公允市场价值计量损益收获工业工程的价值折现。
大宗商品市场公允价格的变动损益是市场客观产生的，既不是企业能控制的，也不是工业企业的收入来源，但其变动却会影响工业增加值的损益。制造企业需要把这部分不确定性风险转移出去，以获得确定的经营现金流，这就是负债类企业风险管理的总目标。
企业经营资产的公允市场价值变动本身是投资类企业的经营风险，但是它并不是负债类企业的经营风险。资产价格的不确定性变化从来都不是负债类企业套期保值的理由，更不是企业利用金融衍生工具买卖期货合约企图获取价差收益的借口。
只有当工业企业经营价值链上的资产在进销定价的会计结算期间和存货价值的会计核算期间，发生了按照公允市场价值变动进行会计确认和会计计量的资产敞口，才构成企业经营的风险资产，风险管理的对象和目标才能在这个基础上建立。
实体经济企业经营活动中，任何脱离工业经营价值链敞口而以金融衍生工具价差收益机会为目标的衍生品交易，均属于投机交易。这种价差交易包括相对价差的机会性收益交易，非但不是风险管理，反而是风险投资，是风险扩张。负债类企业不能按照投资类企业的交易方法开展所谓的“套期保值业务”。
资产的市场公允价值变动并不是实体经济企业的风险，其风险资产的界定，必须建立在企业有敞口资产的基础上，同时满足以下五个条件：
公司在经营资产现金流的“进、销、存”中有资产或负债的敞口；
资产或负债敞口必须有面临的定价风险或计量性风险；
敞口和敞口面临的风险必须是特定的，是企业自身的；
该敞口在险价值的计量应该符合《企业会计准则第39号——公允价值计量》的规定【注7】
该敞口面临的公允市场价值变动损益对定价结算和价值核算在计量期间可能发生实质性的不利影响。
符合这五条的资产敞口，才是实体经济企业风险管理的对象。
综上所述，就企业风险管理而言，套期是对经营资产敞口的管理，保值是敞口风险管理的最终结果和目标。实体企业的风险是按照公允市场价格变动损益计量的敞口资产，不是期货合约涨跌波动的工具价值损益。保全经营资产正向现金流变现溢出的折现率，才是负债类企业风险管理的目标。
【注释】
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注1：金融工具，即指以交易现金类资产或非现金资产的现金流为标的的协议。
注2：衍生金融工具，是指以基础资产的现金流为交易对象单独设立并交易、以现金结算的协议。如螺纹钢期货合约就是以螺纹钢作为基础资产也称底层资产，将其背后的现金流剥离出来，单独就其现金流价值达成交易协议的一类金融协议。
注3：企业用股东索取权招揽资本投入的融资活动，包括债转股的融资。
注4：“托盘”业务以及目前流行的以供应链“核心企业”为供应链融资风险承担方的业务，全部属于是风险资产融资的金融业务。因业务属于融资资产的现金流交易而且因为资产是大宗商品，其价值损益按照公允价值变动计量确认，所以托盘的利率收益与融资资产价值损益风险是不对等的。谁托盘，谁是风险的承担方。“托盘”方以及商品供应链金融上处于“核心企业”地位的企业，在没有在险资产管理方案的情形下，尽量不要贸然开展此类业务。
注5：套期工具，可以对应套进经营资产价值链资产或负债的公允价值变动损益期间的价值管理工具，通常情况下指金融衍生品合约。
注6：实体经济企业的套期保值不属于“业务”的范畴，而是管理经营资产价值的专业管理方法之一，与财务管理企业经营的会计信息一样，都属于纯粹的非业务活动。买卖办公电脑或金融衍生品获取收益从来都不是实体经济企业的“业务”，买卖金融协议或投资衍生品以获取收益是金融机构自身的业务。
注7：企业风险管理业务的套期会计核算，并不是仅仅应用《企业会计准则第24号——套期会计》就可以完成核算的，其一并涉及了《企业会计基本准则》、《企业会计准则第1号——存货》、《企业会计准则第14号——存货》、《企业会计准则第21号——租赁》、《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》、《企业会计准则第33号——合并财务报表》、《企业会计准则第37号——金融工具列报》 。