控制权视角的合伙企业与股权架构设计

原载《财会月刊》2020年第17期

【摘要】以蚂蚁集团为案例分析对象，从控制权的视角分析有限合伙企业及三层控股结构在企业股权架构设计上的运用。研究表明：有限合伙企业及三层控股结构的设计可以实现控制权与收益权的分离，并可用于股权激励；三层控股结构有助于实际控制人的风险隔离，但同时也带来了税负的增加；创始人采用有限合伙企业及三层控股结构进行公司控制在法律上存在风险与隐患。基于“人合”的有限合伙企业及三层控股结构给公司治理带来了挑战，也给相关的研究提供了机会。

【关键词】控制权；有限合伙人；三层控股结构；合伙企业法

一、引言

2020年7月13日，浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司（简称“蚂蚁金服”）改名为蚂蚁科技集团股份有限公司（简称“蚂蚁集团”）；7月20日，支付宝的母公司蚂蚁集团宣布，启动在上海证券交易所科创板和香港联合交易所主板寻求同步发行上市（IPO）的计划。蚂蚁集团作为全球金融科技企业的独角兽企业，此次IPO受到资本市场的普遍关注。蚂蚁集团的成长离不开中国移动互联网的发展，也离不开各路资本的助力，它共经历了三轮融资（如图1所示），其中2018年6月的C轮融资140亿美元是全球史上金额最大的私募股权融资。

公司股权融资的过程，也是股权不断被稀释的过程。蚂蚁集团的创始人马云是如何在进行多轮巨额股权融资的同时，又牢牢把握公司控制权的呢？相比于资本、土地等生产要素，企业家才能等智力资本是知识密集型的创新型公司参与竞争的核心要素，创始人在保持公司控制权的前提下，如何予以智力资本合理回报，如何对员工进行股权激励以鼓励员工进行智力资本的持续投入呢？本文拟对这些问题进行深入探讨。

二、问题的提出

代理人和委托人在利益上存在潜在的冲突，其直接原因是所有权和控制权的分离，根本原因则是信息不对称，因此可以通过解决信息不对称来缓解第一类代理问题（股东和经营层的委托代理问题）及第二类代理问题（大股东不能被中小股东完全监督而做出有损于中小股东利益的行为的问题）。

尊重资本和投资者利益保护的“同股同权”原则是各国企业控制权安排实践的标准范式。长期以来，我国公司股权架构的主流也是建立在同股同权的一元制基础上的，控制权多采用金字塔架构来实现，这意味着同股同权原则下控制权的实现依赖于资本的多寡。此外，知识密集型的创新型公司的发展需要创始人团队或经营层持续的智力资本投入，而传统的同股同权制度安排没有恰当地对智力资本进行定价。

财务资本出资人与智力资本出资人之间存在信息不对称和合约不完全的问题。在实践中，知识密集型的创新型公司的外部投资者以放弃部分控制权的方式，向具有专业知识、私人信息的创业团队或经营层支付“信息租金”，部分解决了信息不对称导致的道德风险问题，该“信息租金”也可被认为是创始人团队的智力资本回报。而且，创业团队或经营层由于拥有控制权以及相应的收益权，因此愿意进行持续的智力资本投入，进而缓解了财务资本出资人与智力资本出资人之间的合约不完全问题。

2007年6月修订的《合伙企业法》，首次承认有限合伙制度。有限合伙制度不仅确认了基于协议的控制权实现方式，而且解决了股权架构中钱权分离的问题，即通过合伙协议实现了控制权与收益权的分离，基于协议的收益分配实现了对创始人团队或经营层的企业家才能的定价。因此，在信息不对称和合约不完全的情况下，合伙人制度是激励创业团队智力资本投资的重要控制权安排方式。

可见，控制权及智力资本对创新型企业的可持续发展具有重要影响。下文以蚂蚁集团为例，从控制权视角分析了有限合伙企业及三层控股结构在企业股权架构设计上的运用。

三、蚂蚁集团股权架构的安排

2011年，支付宝从阿里巴巴中拆分出来；2013年3月，以支付宝为主体成立的小微金融服务集团，就是蚂蚁集团的前身；2014年10月，蚂蚁金服正式成立，经过三轮融资后，其股权架构如图2所示，该股权架构具有以下特点：

1.企业组织形式选择。杭州云铂成立之初采用一人有限责任公司的组织形式，由马云出资1010万元全资拥有。杭州君瀚、杭州君澳采用有限合伙企业的组织形式，其唯一普通合伙人（GP）为杭州云铂。蚂蚁集团为股份有限公司，是上市的业务实体与募资主体，其股东为杭州君瀚、杭州君澳及参与各轮私募的机构投资者。

2.员工持股平台。杭州君瀚、杭州君澳、杭州君洁与杭州君济为阿里巴巴及蚂蚁集团员工持股平台，采用有限合伙企业的组织形式，其唯一普通合伙人均为杭州云铂。对阿里巴巴及蚂蚁集团员工的股权激励都是通过这四家员工持股平台实施的。

3.一致行动人。杭州君瀚、杭州君澳为一致行动人，它们具有相同的普通合伙人，即杭州云铂，并最终受蚂蚁集团创始人马云的控制，其为蚂蚁集团控股股东。

4.三层控股结构。蚂蚁集团的实际控制人马云通过一人有限责任公司（杭州云铂）和有限合伙企业（杭州君瀚与杭州君澳），最终控制了业务实体蚂蚁集团。杭州君瀚与杭州君澳为蚂蚁集团的前两大股东，合计持有蚂蚁集团76.43%的股权，为蚂蚁集团的一致行动人。就此，马云通过三层控股结构和有限合伙企业的设计控制了杭州君瀚与杭州君澳，并最终拥有蚂蚁集团50%以上的表决权。

四、蚂蚁集团股权架构的选择逻辑

1.组织形式对比。不同组织形式的企业性质各不相同，具体如表1所示。

2.杭州君瀚与杭州君澳为什么要采用有限合伙企业的组织形式，而不是普通合伙企业的组织形式？主要有以下三方面的原因：

（1）股权激励与风险隔离。马云为杭州君瀚的个人合伙人，持有约1.87%的权益，如果杭州君瀚为普通合伙企业，则马云需要对其债务承担无限连带责任。同理，如果杭州君澳为普通合伙企业，那么24名蚂蚁集团员工作为杭州君澳的合伙人，需要对其债务承担无限连带责任。对于杭州君瀚和杭州君澳，除了原阿里巴巴高管谢世煌，穿透其合伙人杭州君洁和杭州君济，背后还有25名阿里巴巴员工及11名蚂蚁集团员工，他们也有股权激励和风险隔离的需要。相对于普通合伙人，在有限合伙人的组织形式下，参与股权激励计划的阿里巴巴及蚂蚁集团员工仅以认缴的出资额为限承担有限责任，可以有效隔离风险。

（2）控制权的需要。这对于创始人马云而言尤为重要。《合伙企业法》规定，根据合伙协议约定或者全体合伙人决定，普通合伙人接受委托执行合伙企业事务、对外代表合伙企业，而有限合伙人不得执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。采用有限合伙人的组织形式，则参与股权激励计划的阿里巴巴及蚂蚁集团员工基于其有限合伙人身份，将只具有收益权，而没有代表杭州君瀚和杭州君澳在蚂蚁集团中的投票权。通过担任有限合伙企业杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人的杭州云铂，马云保证了对蚂蚁集团的绝对控制权。

（3）收益权的需要。《合伙企业法》规定：有限合伙企业的利润分配、亏损分担，按照有限合伙协议的约定办理；有限合伙协议未约定或者约定不明确的，由合伙人协商决定；协商不成的，由合伙人按照实缴出资比例分配、分担；无法确定出资比例的，由合伙人平均分配、分担。据此，杭州君瀚和杭州君澳在获得蚂蚁集团的分红时，马云可依有限合伙协议的约定办理，该协议可约定具体分配比例，并不一定要按照实缴出资比例分配，进而可在少出资的情况下保证创始人的收益权。截至2020年3月，如果没有股权代持协议，马云通过阿里巴巴以及杭州君瀚和杭州君澳对蚂蚁集团实际持股2.40353%。而媒体报道马云拥有蚂蚁集团8.8%的收益权，远高于其持有的股权，可推断该收益权是通过普通合伙人与有限合伙人协议的途径而获得的。

3.为什么要采用三层控股结构？杭州云铂为蚂蚁集团控股股东杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人，并担任执行事务合伙人。杭州云铂为马云个人全资拥有。那么，马云为什么不直接以个人名义作为杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人，而是在整个控制链条中加入杭州云铂呢？《合伙企业法》规定：有限合伙企业是指由普通合伙人和有限合伙人共同组成的合伙组织，其中普通合伙人以其个人财产对合伙组织的债务承担无限连带责任，有限合伙人以其对合伙组织认缴的出资额为限承担有限责任。如果马云直接以个人名义作为杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人，那么其必须以个人财产对合伙组织的债务承担无限连带责任；而在控制链条中加入杭州云铂这一有限责任公司后，承担的连带责任至多以其净资产为限。因此，加入杭州云铂是马云隔离其个人面临的潜在风险的需要。

4.杭州君洁和杭州君济具有什么作用？杭州君洁和杭州君济为阿里巴巴和蚂蚁集团员工的持股平台，组织形式为有限合伙企业，分别对阿里巴巴的25名员工和蚂蚁集团的11名员工进行股权激励。如果是进行股权激励，为何不与杭州君澳原有的24名有限合伙人一样，直接将这36名员工作为杭州君瀚或杭州君澳的有限合伙人，而是多设立了两家有限合伙企业杭州君洁和杭州君济呢？

《合伙企业法》规定：有限合伙企业由2个以上50个以下的合伙人设立，如果其中1名合伙人是企业，则该企业是以企业的名义参与有限合伙，即便该企业有数量众多的股东或者合伙人，但在整体上仍然属于同一合伙人。加入一层合伙人结构之后，可以突破单个合伙企业合伙人不超过50人的限制，因此可以对更多的员工进行股权激励。

另外，杭州云铂不仅是蚂蚁金服控股股东杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人，还是杭州君洁和杭州君济的普通合伙人，并担任执行事务合伙人。如此便可保证创始人马云通过100%持股杭州云铂，在控制权的各个链条上均具有绝对的话语权，减少甚至完全消除了未来决策中可能产生的摩擦。因此，能左右蚂蚁集团的不是其第一、第二大股东杭州君瀚和杭州君澳，更不是投资了巨额资金的超大型基金公司，而是两家不显山不露水的合伙企业的共同执行事务合伙人——杭州云铂，而该公司的唯一股东马云仅用1010万元的投资就牢牢掌控着估值超过2000亿美元的蚂蚁集团，这是一个通过合伙企业股权架构设计进行公司控制的典范。

五、蚂蚁集团股权架构选择的问题

1.法律问题。在蚂蚁集团的股权架构中，控制蚂蚁集团的关键是杭州云铂。杭州云铂是由马云100%持股的一人有限责任公司，也是四家员工持股平台的普通合伙人。当有限责任公司作为有限合伙企业的普通合伙人时，表面上看普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任，但由于普通合伙人是有限责任公司，有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任，因此实际上最终的控股股东马云只承担了有限责任。这样的模式既能实现以小额出资控制企业，又能规避无限连带责任风险。但是，类似的股权架构安排与《公司法》关于“公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人”的本意不符，如因此引发争议，尚不确定法院会如何认定。另外，《公司法》第六十四条规定：“一人有限责任公司的股东不能证明公司财产独立于股东自己的财产的，应当对公司债务承担连带责任。”因一人有限责任公司的股东面临连带责任的风险，现实中一些人为了规避连带责任，会找他人出资0.01%等很小比例的资金以注册为多个股东的公司，而当时马云似乎宁愿冒险承担连带责任也不愿意这么做。

2.税负问题。在控制链条上加入杭州云铂这一控制主体后，若蚂蚁集团分红，将使得马云的税费增加。有限合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则纳税，即：有限合伙企业先计算生产经营所得，然后将此所得按照一定的分配比例分摊给各个合伙人，合伙人是自然人的，则按照个体工商户的超额累进税率计算缴纳个人所得税；合伙人是法人或其他组织的，则按照适用税率计算企业所得税。杭州云铂虽为一人有限责任公司，但仍然需要缴纳企业所得税，原因有二：其一，杭州君瀚和杭州君澳为合伙企业，非公司制的企业分红不能免税。其二，杭州云铂作为杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人，对其管理决策有决定权，所以杭州云铂对这两家有限合伙企业的投资在会计上必须以长期股权投资入账，按权益法核算；在税法上，若收到这两家企业的分红，则要作为投资收益计入应税所得。若杭州云铂向马云分红，则马云还需根据分红所得缴纳个人所得税，使得马云的个人税收负担增加。可见，采用三层控股结构后，虽然起到了风险隔离作用，但同时税收负担也增加了。而在隔离风险与降低税收负担上，实际控制人马云选择了前者。

3.公司治理问题。在“同股不同权”的股权结构下，资本股东所有权与控制权不对等，虽然可以保障创始人对公司的控制权，从而掌控公司未来的发展方向，抵制恶意收购。但在创始人团队拥有绝对控制权的情况下，公司治理转而依赖实际控制人的道德水准。换言之，“同股不同权”可能会造成更复杂的公司代理问题，较低的所有权决定了公司创始人和管理团队所享有的公司剩余收益较少，但其拥有较大的控制权，可能会导致管理层效率低下甚至出现恶意控制的情况，从而损害外部股东和债权人的利益。因此，在比较“同股同权”和“同股不同权”这两种股权结构时，应当衡量制度的优势所带来的高效率能否被其弊端所引发的低效率冲抵。

六、总结与讨论

在2011年支付宝股权之争时，阿里巴巴与软银、雅虎约定，在蚂蚁集团IPO时选择终止利润分享，改为一次性支付市值的37.5%，或取得蚂蚁集团IPO前约33%的股权。截至2020年8月23日，蚂蚁集团有32名股东，其中前五大股东如表2所示。

由表2可知，阿里巴巴已经依约获得了蚂蚁集团IPO前约33%的股权，其为蚂蚁集团的第一大股东；而马云通过阿里巴巴永久合伙人身份、合伙人委员会设计、董事会提名机制及阿里巴巴公司章程约定，掌握了阿里巴巴的控制权。因此，阿里巴巴、杭州君瀚和杭州君澳为一致行动人，合计持有蚂蚁集团IPO前的83.17%的表决权。蚂蚁集团完成在上海证券交易所科创板和香港联合交易所主板IPO后，作为一致行动人的阿里巴巴、杭州君瀚和杭州君澳持股比例有所降低，但由于有限合伙人的设计，以马云为首的创业人团队依然会牢牢把握蚂蚁集团的控制权。

2020年8月21日，杭州云铂唯一股东马云将其持有的杭州云铂66%的股权平均转让给井贤栋、胡晓明、蒋芳三名自然人（三人各持有22%的股权，马云剩余34%的股权），并与他们签署了一致行动协议，杭州云铂的法人代表由马云变更为蒋芳。至此，杭州云铂的公司性质由一人有限责任公司变更为多人有限责任公司，已从根本上突破了《公司法》第六十四条中所描述的一人有限责任公司的股东可能面临连带责任的风险。同时，通过杭州云铂的公司章程和一致行动协议，马云依然是杭州云铂的实际控制人，并继续通过杭州君瀚和杭州君澳控制蚂蚁集团。

通过有限合伙企业及三层股权结构设计，一方面使蚂蚁集团在不断的股权融资过程中，创始人的控制权不被转移；另一方面，蚂蚁集团超过50%的股权通过员工持股平台用于激励阿里巴巴和蚂蚁集团的员工，使得收益权共享，达到了股权激励目的，而创始人依然牢牢把握控制权。此外，与基于“资合”的股份有限公司不同，基于“人合”的有限合伙企业凸显了企业家才能的重要性，通过收益分配的协议约定方式给企业家才能进行定价，并刺激员工进行持续的智力资本投入，但“人合”下的绝对控制权也给公司治理带来了更多的挑战。

我国推出的科创板制度允许上市公司设置表决权差异安排，适应了知识密集型行业的高科技公司在保持创始人团队控制权情况下的融资需要。但在控制权相对集中于创始人团队或经营层的情况下，普通投资者的表决权及对公司日常经营事务的影响力受限，而有效的资本市场将通过定价的方式及时反映相应公司治理水平的差异，基于“人合”下的绝对控制权的公司定价也将成为新的研究方向。

主要参考文献

［1］王笠．浅议有限合伙制在股权架构中的运用［J］．财务管理研究，2020（7）：79~82．

［2］郑志刚，邹宇，崔丽．合伙人制度与创业团队控制权安排模式选择——基于阿里巴巴的案例研究［J］．中国工业经济，2016（10）：126~143．

［3］刘辉．估值2000亿美金的蚂蚁金服，到底谁说了算？［EB/OL］．

https：//www.sohu.com/a/336973307_100121216，2019-08-28．