海康威视 | 新业务增长56%，却被泼了冷水？

18世纪下半叶，英国采取关税退税政策鼓励东印度公司向北美殖民地出口茶叶。大量质优价廉的中国茶叶就此横扫北美市场，断了当地茶叶走私贩子的财路。终于在1773年，几十个私茶贩子乔装成印第安人登上了停泊在波士顿的东印度公司货船，将船上运载的茶叶倒进了大海，这就是历史上的“波士顿倾茶事件”。

240多年之后，来自太平洋彼岸的中国商品再一次横扫北美大陆，而“倾茶”的传统老戏也再度上演。10月8日，节日后对岸把8家人工智能公司列入众所周知的黑名单，其中就包括了安防龙头——海康威视（002415）。

一、未雨绸缪，但“实体清单”仍需重视

对于此次被纳入“实体清单”，海康威视（002415）表示，公司自2018年5月中兴被制裁之后就已经着手进行重要原材料的储备。而2019年半年报也显示，自去年6月30日起的12个月内，公司存货增加了31.04亿，增幅56.36%。在10月9日召开的投资者沟通会上，海康董事长胡扬忠谈到海康相当一部分器件基本可以在国内得到满足。

摘自《电话沟通会议纪要》

受此次制裁影响比较大的主要是内存、闪存和各种处理器（CPU、GPU等等）。从海康的存货扩充规模来看，橙哥相信海康的生产短期内不会受到太大影响。

首先看一下橙哥根据海康半年报整理的分产品营收数据：

表中“其他”产品在总营收中占比15.19%，并且有着39.07%的高增速和一个不错的毛利率23.96%。之前橙哥说过制造业企业产品毛利低于30%的话就比较鸡肋，但这个“其他”主要是用于数据存储的硬盘，自己不需要生产，基本上是捆绑销售白捡的钱，应该说质地还不错。然而这块业务恰恰受此次制裁影响很大。海康目前的设想是由客户自行采购，自行安装，但这样营收和利润都会承压。

摘自《海康威视2019年半年报》

虽然长期来看，以兆易创新（603986）和紫光存储为代表的中国存储器军团发展很快，海康对存储器的需求相信可以得到满足。但是对于上半年净利润同比仅增长1.67%的海康来说，短期影响不容小觑。

二、现金紧张，以低成本举债缓解压力

近年来，海康投资力度很大。

1. 自2015年底到2019年中的3年半时间里，海康的固定资产从18.87亿扩充到了53.16亿。橙哥综合固定资产原值及折旧之后粗略计算的结果是，这段时间里海康的投资金额在45-50亿左右；

2. 2015年海康的研发费用是17.23亿，而2018年这个数字已经变成了44.83亿，2019年上半年则达到25.05亿，全年基本会达到50亿数量级。对于海康全年450-500亿的营收来说，有一定压力。

一边对固定资产和研发进行持续的高投入，一边要提防制裁快速补库存，现金流吃紧是必然的结果。所以海康的短期借款从2017年底的0.97亿暴增至2019年的45.52亿，长期借款也从4.9亿暴增至46.31亿。

但是海康的借款压力不大，如下图：

摘自《海康威视2019年半年报》

在橙哥看来，海康的长期借款有三个亮点：

1. 约13.16亿质押贷款的质押物是PPP项目的未来收益权。PPP项目是众所周知的建设周期长，项目回款慢，投资回收期漫长。以较低利率把项目周转的速度加快了几倍，橙哥认为很划算；
2. 高达31.27亿的欧元借款利率只有0.85%，这笔钱在今年2月已用于清偿公司2016年发行的4亿欧元债券；
3. 国开行向海康子公司注资1.9亿作为贷款核算，利率只有1.2%，对于海康的盈利能力来说，这分明是在送钱。

三、生存无忧，但新业务成长性存疑

海康短期内可以保障生产，借款也谈不上多大的财务压力。对于通用芯片这个海康最大的痛点，国内的海思、富瀚微（海康的关联企业）等企业早已与海康合作推动国产替代的进程。橙哥对这个问题比较乐观。

橙哥眼中海康最大的隐忧还是海康的创新业务，包括智能家居和其他创新业务。其中后者比较杂，有机器人、汽车、边缘计算和云业务等。从前文图表可以看到，海康的新业务虽然增长很快，但是毛利率不如传统业务，在总营收中的占比也很低。海康的新业务至少在2013年就已经提出来了，但是直到近几年才开始高速发展，且2019年上半年的增长速度已经慢于2018年。对于上半年营收增速创下新低，急需新增长极的海康威视来说，这样的增速短期内难以挑起大梁。以海康目前的营收规模和增长速度，橙哥推算新业务至少要实现年营收75-80亿才能对整体业绩提供有效支撑。

摘自《海康威视2018年年报》

而且，这是两条非常拥挤的赛道，已经挤满了华为、阿里、美的等众多巨头。海康新业务的故事能讲到哪里？橙哥心中有一个不小的问号。

回到开头的故事，倾倒茶叶的私茶贩子给自己取名叫“自由之子”，对岸的正史中也将此事作为北美殖民地反抗暴政，争取独立的正面教材。但实际上，这事跟自由毫无关系，只是纯粹的生意而已。结果就是当地普通百姓买到的茶叶更贵了。这与今日的情景何其相似！

不论是两个多世纪之前的“倾茶事件”还是今天的“实体名单”，其背后是一以贯之的傲慢与贪婪。对中国企业越来越多的限制和制裁是完全可以预期的。众多如海康一般已经扬帆出海的中国企业如何在惊涛骇浪之中生存下去，继续发展壮大，取决于创新的速度。

这个世界不是大的吃小的，而是——快的吃慢的。