“宽信用”周期重启
价值先生2020-09-13
周五盘后公布的社融数据（社会融资增速）大超市场预期，而周五当天的机构资金已经明显提前进场（不过这种消息的不对称我们已经习惯了）。那么，社融数据的超预期，是一个多大程度上的利好呢？
有人可能会马上找理由说，社融超预期是因为政府债发得太多，而且很可能不可持续。
其实反过来想想就知道，如果社融数据很差，即使官方站出来喊话、找理由，市场照样是跌。反过来也是一样，没必要想得太远，市场心理没那么复杂。金融市场有个很重要、但是非行内人基本不知道的规律：经过越多层思考的逻辑，市场兑现的可能性越低。市场永远是优先反映最直接的那一层逻辑。
至于政府债，价值君从6月份就开始强调重视旧基建，虽然官方在明面上一直不说，但实际上疫后GDP重建的重任只能落在旧基建的身上，只有旧基建是见效足够快、足够直接。以往每年的旧基建行情都在3~4月见顶，今年7月创新高，9月创新高。
主流券商都在鼓吹新基建，但是看看主动基金的持仓，重仓股里面的旧基建远多于新基建。看看三一重工、恒立液压、东方雨虹、海螺水泥，再看看新基建50指数，就能体会这种现实。今年的旧基建只会一次又一次的超预期，随便预测旧基建力度见顶的，只会付出逆趋势而为的代价。
什么是“双宽周期”？
持续的“双宽周期”曾经发生在2006~2007年、2014~2015年，也就是A股历史上诗一般美好的两段岁月。
所谓双宽，就是货币政策火力全开，宽货币 + 宽信用：一边使劲印钱，一边让企业尽情贷款。这种极致的扩张行为虽然能催动大牛市，但是与国家潜力不匹配的扩张，后遗症也是很严重的。
我们复盘就能看到，07年和15年的牛市，虽然涨得很给力，但是后面都是对称地跌回去，从哪里涨上来的，就跌回哪里去。股民的反应总是慢一点的，在上涨过程赚的，一定没有在后面跌的过程亏得多，所以不适时的“双宽周期”，即使能推出大牛市，对股民来说也不是一件好事。
所以即使今年被疫情冲击，双宽政策也只是持续了3个月，然后先是把货币的宽松停了，再把信用宽松也停了，再往后货币还边际收紧，变成一平一紧的政策背景，直接后果就是近两个月的股市走得比较难看。
“宽信用”周期重启
判断信用周期的主要指标就是社融数据。刚公布的社融数据，不仅是“超预期”那么简单，相比前两个月的数据，有了质的改变。
上图是这两年的社融数据，用今年的1月和去年的1月对比，用今年的2月和去年的2月对比，这是同比数据。今年的每一个月，同比数据都是正的，所以光是“同比增加”算不上利好。我们要对比每一个月增加的程度：
4月、5月增加的程度是很大的，相比而言，后面6月份就很不给力了。去年6月社融比5月高出一大截，今年6月虽然是同比增长，但是只比5月份高出一点点。7月份的股市，就是出现在公布6月社融数据之后见顶的。
每年7月份的社融数据，都是全年的一个相对低位，虽然同比还是增长了不少，但是跟6月相比，就跟去年一样，只有6月的一半左右。所以券商都预期信用周期从此走平，虽然不至于收紧，但今年再也不会宽松了。
结果刚公布的8月数据刷了市场的三观，社融规模比6月份还要高，而去年的8月份是低于6月份的。也就是说，“宽信用”周期在市场的意料之外重新启动了。
要预判“宽信用”周期重启其实也不难，如果有在银行工作的朋友，最近都可能听到抱怨，说这次的下达的指标很硬，贷款审核的门槛降了很多，一些贷款产品的不良率已经一再刷新高度。
也就是说，决策层这次是要借着降低银行利润的契机，把钱真正输出到实体经济，特别是中小企业。那么前两个月社融数据的走平，必然只是暂时的，因为“宽信用”是真实的基调。
这种现象也已经反映在银行的股价上：5大行的历史估值下限是0.7倍PB，但目前除了工商银行和建设银行还苦苦支撑在0.7倍PB，其余3大行早已跌破到0.6倍甚至更低的估值，究其原因就是预期不良率刷新了历史区间，银行账面资产和真实资产的距离也刷了新高。
再细看8月社融的结构：要经过金融机构筛选过滤的两种贷款存量下降，而让企业直接面向投资者的企业债券增幅最大，说明社融的结构也变得更健康。要知道，企业债券的风险是比较高的，而企业发债必须报批监管，这道闸门以往都是不轻易打开的。之所以市场焦点都集中在政府债券身上，只是因为政府债券的基础更大，而看增幅的话，企业债券的增幅才是最高的。
M2增速下降，是“紧货币”周期吗？
我们以往一直盯住M2，作为货币周期的主要指标，那是因为楼市的影响实在太大。
M2是全社会的存量资金，当楼市影响很大的时候，货币的宽与紧就得看M2。当楼市成交量大大降低，影响变小之后，焦点就落在实体经济和股市，这时候货币的宽与紧就还要看可流动的货币，也就是M1。
科普：M1是狭义货币，指的是现金、活期存款这些可以随时流动的货币。M2是广义货币，包含M1和不可流动的货币，例如定存、不动产。
因为这种切换还在初期，所以我们在财媒的标题上还是只能看到M2，不会看到M1。于是很多投资者只看到M2在5月份开始走平，7月份开始边际收紧，而看不到M1在趋势性扩张。
自从2018年春节后，M1增速就跌破M2增速，开始形成剪刀差。这种剪刀差反映的是央行释放的流动性没有流入到实体和股市，正是发现这个问题后，决策层开始反反复复强调“房住不炒”。
剪刀差在今年M2增速放平后快速缩小，7月的剪刀差（8月中旬公布）已经缩小到3.8%，回到两年前的水平；刚公布的8月剪刀差更是快速缩小到2.4%。按照这种趋势，今年内就能见到剪刀合上。
这样一来，货币周期既有紧的一面，也有宽的一面，这也印证了决策层反复强调的货币中性，可以看作是货币周期走平。
9月很可能就此V型反转
价值君在月初放过数据，9月份的上涨概率和下跌概率都是40%，还有20%的概率是先抑后扬的V型走势。因为概率不高，当时没有太重视走V的路线，而直接预判下跌的路线，让大伙儿洗洗睡。
现在看来，走V的可能性大大提高：
1、货币政策背景从一平一紧转为一宽一平，这足以让机构资金的胆壮起来，而机构资金是股市的主导力量，没有之一。
2、周五在缩量的前提下出现普涨格局，说明提前进场的资金没花什么力气就把股市顶起来了，反映股市的阶段性抛压已经充分释放。
所以下半月的机会还是不错的。但是毕竟不是“双宽周期”，哪怕短暂的“双宽”也不是。因此普涨还是不用指望的，依然是局部牛市。跟前面两个月不同的是，“局部”的范围不会那么小，不会那么非理性。
“局部”落在什么股票身上？
假设V型转折成立，那么基本面就是建立在宽信用的基础上，宽信用带来的直接效果就是企业下半年业绩预期的提高。而走V的行情，机构资金往往更倾向于去挖超跌个股。这两个范围的交集，就是高β的股票。
科普：高β股票就是业绩弹性大、估值弹性大的一类个股，在流动性宽松的阶段特别能涨。关于股票的β，在9月7日的专题《硬核金融知识（第1期）：高风险高收益，是个伪命题 》中有详细分享。
由于流动性不算宽松，所以高β股票中也只有一部分能成为“局部”。也就是那些市场能预见他们业绩大概率能因为宽信用而明显增长的赛道：
包括高景气赛道（新能源车、TWS耳机、5G应用），以及因成长速度放慢被杀估值的高成长赛道（半导体、网络安全、OLED）。而且机构资金会倾向于先从头部个股试探，然后再扩散。