甬金股份（603995）：国内外产能持续扩张，毛利稳定支撑盈利提升

本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 钢铁 2021年03月05日 甬金股份 (603995) —— 国内外产能持续扩张，毛利稳定支撑盈利提升 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 不锈钢冷轧龙头企业，海内外产能持续扩张，产品结构逐步优化。作为不锈钢冷轧行业龙头企业，公司在浙江、江苏、福建、广东拥有4个生产基地。截至2020年，精密冷轧产能达到13.7万吨，产品市场占有率居首位；宽幅冷轧不锈钢产能达到141万吨，产品市场占有率居第三位。为丰富产品结构并提高市场占有率，公司国内外产能持续投放：（1）公司与上游青山保持战略合作关系，逐步扩张现有宽幅冷轧产能，2021-2022年宽幅冷轧产能分别为141、215.5万吨，同比增速为0%、52.84%；（2）为优化产品结构，提高产品毛利率，公司精密冷轧产能稳定投放，2021-2022年产能分别为17.95、30.45万吨，同比增速为31.02%、69.64%；（3）在扩张现有产能同时，公司积极布局下游金属层状复合材料及不锈钢管领域，未来产品结构将进一步丰富。 ⚫ 注重精细化管理，成本控制能力强。近年来，公司在产能扩张的同时，员工人数基本保持稳定，直接人工成本占比较低。此外，公司具有国际先进的不锈钢设计和制造技术，是少数几家能够自主设计研发冷轧不锈钢自动化生产线的企业之一，可以在提高产品质量的同时大幅降低制造成本。公司生产、管理效率较高，相较于其他冷轧企业具有成本显著优势。 ⚫ 期间费用率低，盈利能力稳定居于行业前列。作为热轧后道工序，冷轧轧制成本较为确定，保证不锈钢冷热轧购销价差稳定。由于公司具有显著成本优势，且产品定位中高端市场，享有品牌溢价，使得产品毛利稳定且居于行业前列。且公司管理费用率控制得当，销售费用率及财务费用率持续下降，期间费用率维持行业较低水平，盈利能力稳定居于行业前列，2016-2019年ROE均在20%以上。 ⚫ 拟发行可转债，降低直接融资成本。公司拟公开发行总额不超过10亿元可转换公司债券，其中7亿元用于投资“年加工19.5万吨超薄精密不锈钢板带项目”，3亿元用于补充流动资金，公司直接融资成本有望降低。 ⚫ 投资建议：作为冷轧行业龙头企业，公司持续扩张现有的精密冷轧及宽幅冷轧产能，并积极向下游领域进行拓展。公司注重精细化管理且拥有核心生产技术，产品定位中高端市场，吨钢毛利稳定，盈利水平居行业前列，随着规划产能后续稳定投放，预计公司收益将会大幅提升。我们看好公司中长期发展，预计2020-2022年归母净利润分别为4.06、5.42、6.69亿元，对应EPS分别为1.74、2.32、2.87元，股价对应PE为18、13、11倍。可比公司2021年平均PE为18倍，由于公司作为冷轧龙头企业，产能持续扩张，综合考虑我们给予公司2021年18倍的合理估值，对应的34.59%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 市场数据： 2021年03月04日 收盘价（元） 31.15 一年内最高/最低（元） 39.49/20.08 市净率 2.4 息率（分红/股价） - 流通A股市值（百万元） 3219 上证指数/深证成指 3503.49/14416.06 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020年09月30日 每股净资产（元） 12.98 资产负债率% 39.91 总股本/流通A股（百万） 233/103 流通B股/H股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 孟祥文 A0230517050002 [e-mail] 研究支持 戴默 A0230120090006 [e-mail] 联系人 戴默 (8621)23297818×转 [e-mail] 财务数据及盈利预测 2019 20Q1-Q3 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 15,828 13,620 20,628 21,814 32,335 同比增长率（%） 1.1 20.2 30.3 5.7 48.2 归母净利润（百万元） 333 259 406 542 669 同比增长率（%） 0.5 8.5 22.0 33.4 23.6 每股收益（元/股） 1.44 1.12 1.74 2.32 2.87 毛利率（%） 5.6 4.9 6.1 6.8 6.4 ROE（%） 11.5 8.7 12.2 14.0 14.7 市盈率 22 18 13 11 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0601-0602-06-40%-20%0%20%40%60%80%（收益率）甬金股份沪深300指数 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 作为冷轧行业龙头企业，公司持续扩张现有的精密冷轧及宽幅冷轧产能，并积极向下游领域进行拓展。公司注重精细化管理且拥有核心生产技术，产品定位中高端市场，吨钢毛利稳定，盈利水平居行业前列，随着规划产能后续稳定投放，预计公司收益将会大幅提升。我们看好公司中长期发展，预计2020-2022年归母净利润分别为4.06、5.42、6.69亿元，对应EPS分别为1.74、2.32、2.87元，股价对应PE为18、13、11倍。可比公司2021年平均PE为18倍，由于公司作为冷轧龙头企业，产能持续扩张，综合考虑我们给予公司2021年18倍的合理估值，对应的34.59%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 根据公司目前产能投放情况结合具体品种产能投放对未来各不锈钢冷轧产品销量进行预测，2020年-2022年，预计公司300系宽幅冷轧不锈钢产品销量同比变动30%、4%、50%；400系宽幅冷轧不锈钢产品销量同比变动350%、8%、7%；400系精密冷轧不锈钢产品销量同比变动0%、7%、34%；300系精密冷轧不锈钢产品销量同比变动9%、137%、137%。 由于未来两年我国仍有不锈钢粗钢及冷轧产能等待投产，预计未来不锈钢价格整体将偏弱运行。2020年-2022年，预计公司300系宽幅冷轧不锈钢产品吨钢售价同比变动-5%、-2%、-2%；400系宽幅冷轧不锈钢产品吨钢售价同比变动-6%、-3%、-2%；400系精密冷轧不锈钢产品吨钢售价同比变动-6%、-2%、-1%；300系精密冷轧不锈钢产品吨钢售价同比变动-2%、0%、0%。 有别于大众的认识 1. 市场普遍认为公司产能扩张较快，对未来产品的销售问题存在担忧。但我们认为，公司具有生产技术优势，确保产品质量高于多数不锈钢冷轧企业，公司新增产能会对部分低端产能形成替代，并进一步帮助公司提升市场占有率。 2. 市场普遍认为公司主要产品毛利率逐年下滑，对公司未来盈利能力持怀疑态度。但我们认为，公司产品毛利率下滑主要是由于产品结构中宽幅产品占比提升，但整体毛利水平不断提升，且后期公司产品结构将得到优化和丰富，毛利率水平将进一步提升。 股价表现的催化剂 公司规划新建产能持续建成投产。 核心假设风险 宏观经济下行，导致不锈钢冷轧需求下滑，不锈钢冷热轧价差大幅收窄。 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共27页 简单金融 成就梦想 1.冷轧不锈钢行业龙头，积极布局下游及海外生产 .................6 1.1冷轧行业民营企业代表，精密不锈钢领域龙头 ................................. 6 1.2积极拓展主营业务范围，拥有四大生产基地 ..................................... 7 1.3主营产品覆盖精密冷轧及宽幅冷轧不锈钢两大领域 .......................... 8 2.不锈钢消费结构逐步转向中高端，未来前景广阔 .................9 2.1中国是最大的不锈钢生产及消费国，需求结构逐步转向中高端领域 . 9 2.2中国不锈钢行业集中度高，龙头效应显现 ....................................... 11 3.海内外产能持续投放，盈利模式稳定 ................................. 12 3.1海内外产能持续投放，进一步优化并丰富产品结构 ........................ 12 3.2公司主要产品定位中高端市场，享有品牌溢价 ............................... 14 3.3吨钢成本中直接材料占比达到85%以上 ......................................... 15 3.4公司生产效率高，吨钢人工及制造费用低 ...................................... 17 3.5产品购销价差支撑稳定盈利 ............................................................ 18 4.公司期间费用持续下降，盈利能力不断提升 ...................... 19 4.1公司销售费用及财务费用率持续下降 ............................................. 19 4.2下游客户集中度高，回款能力强 ..................................................... 20 4.3公司资产周转率及盈利能力较高 ..................................................... 21 4.4拟发行可转债，降低直接融资成本 ................................................. 22 5.投资建议及盈利预测 ......................................................... 22 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共27页 简单金融 成就梦想 图表目录 图1：甬金股份发展历程 ...................................................................................... 6 图2：公司股权结构 ............................................................................................. 6 图3：公司控股子公司、参股子公司情况 ............................................................. 7 图4：2015-2022年公司产品产量（万吨） ................................................