《资管新规》下，PE、VC、GP、LP、FOF的碰撞与改变？“标品化”时代来临！
《资管新规》终结刚兑时代。大幕开启，PE、VC、GP、LP、FOF，各方将重新上演怎样的碰撞与改变？转型间不容发。资管新政下，LP个人准入门槛定为500万，提高200万，并明确要求2年以上投资经验；创业板上市隐形底线划至净利8000万，提高3000万；银行严控杠杆，传导之下，FOF募资将更加艰难。募资、退出两端压迫，一级市场正在洗盘。资管新政下，“独角兽”是否仍将存活？他们必须闯关《资管新规》，也将定义“标品化”时代。
4月27日晚，央行、证监会、银监会、外管局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，《资管新规》最终版终于问世。
《资管新规》表明，规范金融机构资产管理业务今后将立足整个资产管理行业，按照资产管理产品的类型统一监管标准。资管方面将实行公平的市场准入和监管，最大程度消除监管套利空间，促进资产管理业务规范发展。
在《资管新规》文件引言部分，监管层对于当前国内资管市场现状作了简析。近年我国资产管理业务取得了快速发展。但也存在业务发展不规范的现象。主要体现在多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。此轮《资管新规》加强风控的目的，是统一同类资管产品的监管标准，引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和转型升级。
作为首个横跨各类机构的规范章程，《资管新规》以坚持严控风险为底线，把减少存量风险，严防增量风险作为最重要任务。因此《资管新规》涵盖了资管业务的各个方面，包括VC/PE基金。由于此轮监管意在实现对各类机构的全面、统一覆盖，因此对于股权投资的各方参与人也有很大的影响。大幕开启，PE、VC、GP、LP、FOF，各方将重新上演怎样的碰撞与适应？新资管时代下，代表新经济的股权投资行业，又将面临怎样的挑战与机遇？
严控风险
《资管新规》以严控风险为纲要。
第一部分的“基本原则”中，区区460字，《资管新规》7次提到“风险”。无论是从底线目标、资金流向，还是改革步骤，央行、银保监、证监会、外汇局的联合监管下，决策者无一不把“严控风险”作为第一要务。
“基本原则”中，第四条与私募股权基金密切相关：坚持有的放矢的问题导向，重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题。设定统一的标准规制，同时对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间。
对于私募股权来说，第四条原则的关键之处在于两点。
“重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题”。这句话无疑是第四条原则的展开。具体到股权投资行业，《资管新规》首先体现在大幅提升了合格投资者门槛。在新规文件第五部分“投资者”，监管当局更正个人准入门槛如下：
资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人。
（一）家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。
（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。
（三）金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。
根据上述规定，私募基金的LP必须是合格投资者，包括自然人和法人两类。法人方面，《资管新规》仍维持“净资产不低于1000万元”的要求不变
但在自然人方面，《资管新规》将原规定“金融资产不低于300万元，或者最近三年个人年均收入不低于50 万元”，调整为“金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历”。对于个人进入LP行业，这一变动将成为新的准入门槛。
另外，《资管新规》细化规定：合格投资者投资于单只固定收益类产品，金额不低于30万元。投资于单只混合类产品的金额，不低于40万元。投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品，金额不低于100万元。
相较之下，《资管新规》调低了对个人收入的要求，从年均收入50万降至年均收入40万。但大幅提高了对金融资产规模的要求，从金融资产不低于300万，拔高到金融资产不低于500万。相比之下，新的资管规定还是抬高了合格投资者的门槛。此外，《新规》还增加了对投资经验的要求，也使个人LP有了更强的行业准入壁垒。
那么《资管新规》下，个人LP群体规模，将会在多大程度上收到挤压？
扣除2年投资经验的口径筛选，仅在资产净值方面，新的准入门槛已经排除了一大批个人LP。兴业银行和波士顿咨询公司（BCG）发布的《中国私人银行2017》，是目前国内对家庭金融资产的统计中，采用较为普遍的报告。《中国私人银行2017》显示，中国高净值家庭（家庭可投资金融资产超过约600万元人民币）数量在2016年仅为210万。但这210万人所拥有的可投资金融资产，总量已经占到国内同口径的43%。可以肯定，新资管环境下，绝大多数中产阶级站在了LP门槛之外。
《资管新规》严控风险的路径，不仅是提高个人私募的门槛。在机构监管方面，《资管新规》对于多层嵌套和募资通道等方面的限制，对目前市场上的私募机构也将造成冲击。
针对市场上流行的多层嵌套和通道模式，《资管新规》做了如下规定：金融机构不得为其他金融机构的资管产品，提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品，不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。
《资管新规》对于金融机构的这一规定，意味着结构化基金将面临严控，私募FOF受到更大限制，机构私募一向依赖的募、投、管、退通道受阻。
“两翼合围”
《资管新规》出台后，“募资”和“退出”，将成为私募股权行业的两大难题。
如今，募资艰难已成为一股弥漫在众多中小基金上空挥之不去的阴霾。《资管新规》一落地，无论是成立近20年的老牌PE，还是最近三五年成立的VC，无一例外开始为同一件事情焦头烂额：募资。
募资困难并非是行业走低。政府引导新经济、助力创业浪潮的趋势并未变化，市场上活跃的政府母基金就是最好的佐证。但政府引导基金尽管资金非常充裕，所设置是准入壁垒相对来说还是很高。因此GP更倾向寻找市场化的母基金。但随着《资管新规》的出台，2018年的投资机构从这些母基金的募资也很困难。因为事实上，市场化母基金本身的募资渠道也逐渐收窄。
母基金资金的重要来源之一是银行募资。但《资管新规》的风险严控，主要操作目标就是银行等存款金融机构。《资管新规》的去杠杆、限制金融衍生等措施，无疑会收紧银行募资和委外业务。因此母基金募资受限已成定局。这一政策机制还会传导至券商，以及其他资管机构，最终严重影响VC/PE的募资。
针对VC/PE突然涌现的“募资难”现象，达晨创投董事长刘昼直言，创投行业洗牌会越来越严重，业内一定会出现“一九现象”。“百分之十的人挣了行业内百分之九十的钱。换一种角度也可以理解为，百分之十的机构拿了市面上LP百分之九十的钱。”
在募资险境之外，私募创投项目的退出也更加困难。目前，创业板上市8000万净利已经成为隐形底线。与此前规定“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于5000万元”相比，“最近一年8000万净利润”的要求设置了更高的上市门槛。
资本市场对退出端的隐形规定，加上《资管新规》直接限制私募募资通道，使得私募股权行业腹背受敌。“两翼合围”下，VC/PE行业“募资、退出两难”的情况已经发生，并将愈演愈烈。
监管层强化“募资、退出”两端限制，仍是处于对宏观风险管控的考虑。事实上，在《资管新规》酝酿周期中，仅2018年第一季度，国内PE/VC募资已遭收紧。2018年一季度，PE/VC募资规模约700亿元人民币，同比、环比均下降70%强。募资难的现象已现端倪。
而截至2017年末，不考虑交叉持有因素，我国金融机构资管业务总规模已逾100万亿元。具体到VC/PE行业，11.1万亿元的私募基金中，VC/PE占据绝大部分。中基协统计显示，截至2018年3月底，全国共有私募股权投资基金 23947 只，基金规模 6.68 万亿元；创业投资基金 4982 只，基金规模0.67 万亿元。
这组数字表明，国内VC/PE行业，仅人民币基金总规模，已经达到了7万亿元的庞大规模。这一体量相当于2017年国内GDP总额的9%。整个2017年，国内VC/PE新募集总额，超过10000亿元，其中人民币基金超过8000亿元。
因此，对于逾10000亿规模的VC/PE行业，初始节点任何细微风险，都会产生急剧的放大效应。《资管新规》下的募资、退出两难是一场考验。现象背后的事实是，VC/PE行业正在上演一场生死淘汰。眼下的募资、退出双重困难，本质是市场正在淘汰不专业、没实力的机构。洗牌后的VC/PE市场，将会迎来新的“标品化”时代。
“标品化”
根据《资管新规》，私募资管业务的备案核查与自律管理、委托第三方提供投资建议等方面的内容，均作出了更加细化的规定。相对于以前，私募基金因管理人风格不同而存在的巨大差异，非标类即股权投资、并购将逐渐向标准化靠拢。资管新政下，私募股权投资行业规范化发展将再进一步，结构化产品合规趋严。
然而，目前《资管新规》只是对私募股权投资的框架性内容作了规定，是新资管工作的纲领性文件。监管层很可能会在未来，对该规定做进一步的细化。值得注意的是，在《资管新规》开篇的原则要求中，明确提示合规风险，维护行业秩序，以规范操作，促进私募资产管理行业规范、健康发展。可以肯定，“标品化”将是私募股权投资的必然趋势。
私募股权投资“标品化”，是《资管新规》倒轧的结果。《资管新规》对私募股权基金运作的一系列规制，使其在以往的一贯做法上出现了很大困难。
根据《资管新规》，此后私募股权基金运作退出日不得晚于基金到期日。此外，消除多层嵌套和通道式募资，从而使私募股权基金银行募资遇阻。在私募FOF方面，受限于《资管新规》第二十一条规定“消除多层嵌套和通道”，将受到极大的限制。
在具体模式方面，目前理财资金以私募基金、信托等方式，投向权益类资产（包括股票、未上市股权）的规模以数万亿元计。因此《资管新规》的影响会非常大。《资管新规》指出，私募基金去杠杆。在这一新规下，结构化基金将面临严控。尤其是，以往行之有效“银行+资管计划+产业基金”、“银行理财+FOF+私募基金”或“保险资管+FOF+私募基金”的模式将不再可行。
《资管新规》力行新政，对于规范VC/PE基金期限错配作用很大。《资管新规》指出，VC/PE基金要严禁非标资产资金池，因此今后期限错配将是一个需要重点规范的问题。而对于VC/PE基金来说，期限问题可能会成为今后的棘手问题。
在VC/PE基金期限错配方面，《资管新规》明确规定：资产管理产品，直接或者间接投资于未上市企业股权，及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权，及其受（收）益权的退出日，不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。
这一规定意味着，过去理财资金以滚动发行，或开放式资金池的方式，匹配股权投资的操作空间被完全封杀。另外，VC/PE基金的运作特点决定了，要明确退出安排是一件非常困难的事情，对VC基金来说尤其如此。现实中VC/PE基金的存续期限，远远超出原定到期日也是常有的事。因此对VC/PE基金来说，如何确定产品期限，将是对其很大的考验。
考验不仅局限于一个方面。无论是对于银行、信托、证券、基金、保险等金融机构；需要调整募资和投资策略的私募管理机构；还是大资管时代下需要适应趋势与逻辑的创投企业，都将面对新的风险与挑战。而对于上述三个方面来讲，应对措施又是不尽相同。如何面对资管新规政策，以及股权投资发展新格局？如何重塑资管新规下市场规则？如何实现 “标品化”时代的资管业务转型创新？
对于上述三个难以解决，却又亟待解决的问题，各方均有不同声音。资管生态链的上下游从业者，包括政府引导基金、母基金、VC/PE机构、资管行业、金融公司、央企国企等有自己的判断与对策。而对于创业投资企业管理人员，以及业务骨干，也应有相应的应对措施。对于地方政府融资平台、学者专家，则情况又是迥异。
然而，无论是市场任何一方，厘清资管新规下的股权投资发展应对之道，都需要从剖析新旧时代的转换背景开始。
私募股权的资金池特性，引发了行业期限错配，风险递延等问题。尤其是，监管套利严重，产品嵌套结构复杂，银子银行问题突出。表现在市场层面，市场数据不透明，导致宏观审慎，监管无法落地。而不适当的投资者在支撑着价格虚高的各类资产，隐含了潜在的巨大社会风险。事实上，无足够的高收益产品局面，最终只是导致了过度杠杆和资金空转。
正是出于对以上风险因素的考虑，《资管新规》将在资产管理方面，从两个维度上整顿私募股权行业：理清信贷和资管、资管行业重新定位。
根据《资管新规》，新政时代下的私募股权资产管理，将从原则、手段两个角度，树立新的行业准则。在原则方面.体现在3个“坚持”与1个“定位”上：坚持严控风险的底线思维（第1条）；坚持服务实体经济的根本目标（第1条）；坚持积极稳妥审慎推进，预留过渡期（第1条，第28条）；资产管理定位为金融业务，定位为特许经营行业，纳入金融监管（第29条）。
3个“坚持”与1个“定位”，明确了监管层对金融行业发展的定位：脱实向虚，服务实体。以严控风险为第一要务。
在手段方面，《资管新规》将主要着力以下几个方面：限制杠杆使用（第19条，第20条）；打击虚假注资、控制关联交易（第23条）；规范智能投顾（第22条）；限制规模和持有比例（第15条，第16条）；限制分级产品及不得委托劣后级管理（第20条）。特别是，在私募股权银行募资渠道方面，《资管新规》规定：银行的公募产品，以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准（第10条）。
《资管新规》的上述手段仍以风险为核心展开。尤其对于银行公募产品只得从事固定收益类的规定，对于银行去杠杆具有很大意义。而银行作为整个金融体系的基础部门，银根收紧对于整体和金融市场流动性都会产生印象。受银行公募经营范围收窄传导，今后FOF的募资也将面临更大压力。而对于GP以及LP而言，则更将是生死考验。
面对规范资管的新时代，私募股权行业实现“标品化”，需要从以下4个方面做出应对和调整。
在募资运作上，有4条内容：打破刚性兑付（第18条）；规范资金池（第15条）；打破期限错配，流动性错配（第10条，第15条）；消除多层嵌套和通道（第21条）。
在投资运作上，有3条内容：建立投资者适当性制度（第5条，第6条）；信息披露（第4条，第12条）；受托责任及投资者保护（第4条，第8条）。
在管理运作上，有3条内容：资金第三方托管（第14条）；限制过度杠杆（第19条，第20条）；规范代销（第9条）。
在退出运作上，有3条内容：提升退出机制运作人员水平（第7条）；统计制度（第24条）；惩罚机制（第27条）。
《资管新规》对于PE/VC行业的募、投、管、退4个程序的分别规制，体现出了明显收窄的顶层设计。募资的竞争将更加激烈，通道将更加透明公开；投资方面则要求GP/LP采取更加审慎的态度，对市场各方负责；管理上则引入独立第三方运作，限制GP/LP的活动空间；而在退出上惩罚机制的设置，更是把PE/VC的风险神经绷紧。《资管新规》对PE、VC、GP、LP各方今后操作界限的明确，为整个私募行业的“标品化”奠定了基石。
《资管新规》在以上私募基金“标品化”方面的规定，配合证监会重新将股权众筹纳入立法规划，势必将对私募股权市场造成新的一轮影响。而市场状况的变化，也将最终倒逼PE/VC运作机制发生变化。
《资管新规》出台后，对市场将会产生监管层、资金供给端、私募机构等几个方面的影响。
在监管层方面，《资管新规》下，国家对金融的态度将发生转变。事实上，目前很多措施其实已经逐步落地，冲击已经逐渐显现。而在资金供给端方面，《资管新规》对于资产配置将产生重大影响。在机构方面，《资管新规》影响下，私募机构和募资资源将向头部企业集中。这样的资源集约制度下，各个私募机构将面临更加严峻的竞争态势，进一步加剧“标品化”改革压力。
“标品化”改革，是一场对于私募产业链各方的竞赛。资管生态链的上下游从业者，包括政府引导基金、母基金、VC/PE机构；创业投资企业管理人员、业务骨干；以及地方政府融资平台，都将置身这一赛道。上述三方中，机构端的募资、企业端的经营、政府端的配合，都将面临承压巨大。未能切合《资管新规》的私募玩家，无疑将会成为资管新政的祭品。
然而监管层显然考虑到了改革的阵痛期。在《资管新规》原文中，第五部分“适应期”规定：“坚持积极稳妥审慎推进，正确处理改革、发展、稳定关系。坚持防范风险与有序规范相结合，在下决心处置风险的同时，充分考虑市场承受能力。合理设置过渡期，把握好工作的次序、节奏、力度，加强市场沟通，有效引导市场预期。”
面对100万亿元规模的中国资管市场，新旧时代的转换显然将是一条渐近线。据报道，《资管新规》征求意见稿发布后，监管层征集了近2000条意见，内容进行了大幅适应性修改。修改之处包括将过渡期再延长至2020年底、放宽对私募产品的分级限制、净值化转型不会“一刀切”采用市价法等。
除去放宽适应期限，《资管新规》还将按照“新老划断”的原则，设置过渡期。对于金融机构已经发行的资产管理产品，自然存续将递延至所投资资产到期。但过渡期内，禁止金融机构，新增不符合规定的资产管理产品净认购规模。
可以肯定，各监管部门针对各自监管范围内的资管业务，将会以陆续出台具体监管细则的方式进行。目前已有的《资管新规》属于大纲性质，尚不直接适用于私募机构，但私募行业的资产监管正在同步跟进。预计实施细则将会不久后问世。
《资管新规》与实施细则，无疑是为私募股权行业的发展增加了更多限制。然而，监管层提高直接融资比例的大方向，仍然是改革一贯的目标。私募资管行业仍将被市场倚重。资管规范下，发展的大趋势仍然是坚定向好。
向好的大趋势下，最加严格的管新规无疑是市场的一轮洗盘。重整之后，能够适应更加规范市场操作，实现“标品化”的机构，将会占领行业制高点。《资管新规》提升了合格投资者的认定标准，势必对私募基金，尤其是品牌影响力不强的私募募资造成冲击，形成一轮新的机遇与挑战。
形成新一轮机遇与挑战的《资管新规》，尤其对VC/PE机构的募资冲击明显。此次《资管新规》，总体监管逻辑是打破刚兑、降杠杆、降风险、降成本。而其中打破刚兑影响最大的，就是银行资管领域。《资管新规》将使银行自身的募资变得困难，而这必将引发创投行业的连锁反应。更加严峻的募资环境下，私募机构如何才能更好地淘金市场，发掘新资管时代下的“独角兽”？
“新独角兽”
新监管时代下的独角兽，也有了新的生长环境。在《资管新政》出台前夜，3月30日，中央正式发布《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（下称《若干意见》）。
《若干意见》的问世，意味着中央越发重视“独角兽”企业。《资管新政》收窄了创业企业的退出通道。相对应地，《若干意见》则提前为创业企业开放“绿色通道”。一收一放，体现了监管层分级市场，将市场资源向头部集中的原则。
传统意义上的“独角兽”，一般认为是估值超10亿美元的初创企业。新资管时代下，“独角兽”们的个体要求再次拔高。“新独角兽”的成长之路，将是全球资本市场，对于新经济的另一轮争夺竞赛。
“新独角兽”代表了经济发展的未来方向。对“新独角兽”寄予厚望的，不仅是国内A股市场。目前，全球最大流媒体音乐服务商、瑞典公司Spotify实现登陆纽约证券交易所。Spotify的上市方式很特殊，采取了直接上市的办法。即Spotify的上市流程中，无需发行新股，只需简单地登记现有股票，即可在资本市场上自由交易。
Spotify的上市规则，由纽交所量身定制。既不需要IPO，也不需要承销商。Spotify直接登记股票后，就可以上市交易。对Spotify一路绿灯，也体现了美国资本市场对新经济企业的重视。
在因VIE错失机会后，港交所近来连续采取变革动作。2017年12月，香港联交所宣布进行上市制度改革，拟允许创新企业采用“同股不同权”的架构赴港上市。2018年2月，港交所又发出特殊上市指引，放宽对创新企业盈利指标的要求。
国内A股、纽交所、新交所、港交所，资本市场对于新经济敞开怀抱。而《资管新规》，无疑是对于“独角兽”企业的一场洗礼。《资管新规》的入场审核，《若干意见》的“绿色通道”，监管层正在以最审慎的态度，进行最前沿的变革。目前，国内A股市场，已经打破迁延多年的诸多桎梏。在VIE架构合规化之后， CDR的推出步伐也越来越快。
监管部门对拥有“新技术、新产业、新业态、新模式”的企业扶持力度之大，可见决策层对于抢占新经济制高点的决心。针对生物科技、云计算、人工智能、高端制造等领域的更为便捷的上市路径和扶持政策，实际上可以视为对注册制的逐步推进。
有了“准注册制”背书，“新独角兽”的发展可谓将是蹄疾步稳。《资管新规》倒逼私募股权行业实现“标品化”改革，加上“准注册制”的要求，市场上的“新独角兽”身价当然不比以往。
《试点意见》对试点对象，也即可以“闪电过会”的企业划出了三大类：一是已在境外上市的红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；二是尚未在境外上市，最近一年营业收入不低于30亿元人民币，且估值不低于200亿元人民币。三是收入快速增长，拥有自主研发、国际领先的技术，同行业竞争中，处于相对优势地位的红筹企业和境内企业。
可以明确的是，与私募股权机构“标品化”相对应，“新独角兽”的标准相对“老独角兽”有了更高要求。此前“独角兽”只是盛行于一级市场的一个通俗说法，市场估值也常常跌宕起伏。独角兽企业，也并不意味着更低的投资风险，更可靠的经营质量。但此次《资管新规》开启新政后，创投企业的质量和风控无疑会上一层新台阶。而闯过《资管新规》要求的新企业，也将有机会享受更多政策红利，并最终成为新经济大潮的引领者。
此轮《试点意见》先行，《资管新规》发力的变革，对于一级市场及创投企业而言，是一场涅槃修行。改革的阵痛期，合格投资者数量可能会直接减少，相关产品规模也会受到牵连。
对一些业绩相对平庸、品牌效应偏弱的机构，或将遭遇较大生存压力。然而，提高私募产品合格投资者的认定标准，意味着未来各类非公募资管产品，都要遵守统一的投资者资质底线、认购规模底线，实现标准化的市场操作。
这样的“标品化”，对于进一步规范私募募集行为有很大助益。《资管新规》后的私募股权投资，将在最大程度上消除监管套利空间，促进私募股权业务的规范发展。而“新独角兽”企业，则将面临更加严格的筛选条件。闯关《资管新规》成功的“新独角兽”，将会拉动上下游产业链同步发展，成为经济增长的新引擎。
《资管新规》出台，“独角兽”转身。严控风险的监管路径，提高了私募股权的准入门槛。新资管时代下，募资难题是对VC/PE市场的一轮洗牌。洗盘后的私募股权行业，将会迎来新的“标品化”时代。《资管新规》倒逼私募股权行业实现“标品化”改革，加上“准注册制”的要求，市场上的“新独角兽”身价更高。但涅槃之后，“新独角兽”将在监管层背书下，重新定义辉煌。
END
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